Økonomiske parasitter eller samfundsgavnlige virksomhedskirurger? 

"Kapitalismen har udviklet sig fra familieejet kapitalisme, over manager kapitalisme og shareholder-value kapitalisme og endelig til "fondsdreven" - eller finansmarkedsdreven kapitalisme. Kapitalismens første æra tog form som familieejet kapitalisme, hvor store familier ikke alene ejede selskaber, men også havde de nødvendige midler til de nødvendige investeringer i deres forretning. Denne traditionelle form var karakteriseret ved et tæt forhold mellem management og de ansatte trods en grum form for mangel på sociale rettigheder.
   Selv om denne periode i tilbageblik kan se ud som "de gode tider", så afslørede denne periode også en mangel på dynamik, hvor økonomien var lukket og meget lokal , med kun få muligheder for ekspansion. Eftersom finansmarkederne ikke var særlig veludviklede, var adgangen til finansiering begrænset. Væksten var for svag, og beslutningstagningen i virksomhederne var for meget top-down.

Denne situation, der her er beskrevet i meget brede kategorier, var virkeligheden i Europa mere eller mindre indtil 1950'erne. Så blev en vigtig beslutning taget efter II. Verdenskrig, og det var indførelsen af konvertibilitet af valutaerne til guld og åbningen af handel på internationalt niveau.
  Det ændrede totalt kapitalismens udseende. Vi så, der opstod internationale markeder, der førte til udviklingen af aktieejerskab. Managere kontrollerede store selskaber, men de ejede dem ikke. Aktionærer ejede virksomheder, men var ude af stand til at kontrollere dem eller koordinere egne handlinger på grund af, at de var så mange. De kom med langsigtet kapital på betingelse af, at managers betalte dem et anstændigt udbytte. Adskillelsen af ejerskab og kontrol holdt aktionærerne på armslængde af direktørlagets beslutningstagning.
   Aktieselskabet var ikke isoleret fra børsmarkederne, men beslutningstagningen i virksomhederne var ikke direkte under påvirkning af volatiliteten på finansmarkederne. Det øjeblikkelige udbytte af denne ændring af den internationale dimension var en boost til væksten, en forøgelse af produktiviteten og udvikling af nye teknologier. En ny type virksomhed opstod, de såkaldte multinationale. Mens der på samme tid var en manglende evne til fornyelse, var der en voksende afstand mellem ejerne af virksomhederne og deres ansatte, og en langsommere forbedring af infrastrukturens opgraduering. Vi var vidner til internationaliseringen af børserne, men endnu ikke sande internationale finansmarkeder.

1970'erne var kendetegnet ved en acceleration af internationaliseringen. Der var et stærkt potentiale for økonomisk vækst indtil 1979, med stigende produktivitet til følge. Fænomenet globalisering blev det nye paradigme, noget der gik hinsides nationalstater og dybt ned i realøkonomien. Der var også en øget koncentration af ejerskabet i den store virksomhed. Det sidste træk i denne udvikling af kapitalismen har sin rod i USA. Shareholder-value konceptet har haft stigende indflydelse på vore samfund, ikke kun m.h.t. finansmarkederne, men også den ledelsesmæssige beslutningstagning i realøkonomien. Kapitalmarkederne har ændret sig fundamentalt det seneste årti. I dag er finanskapitalen organiseret i relativt store fonde sammenlignet med de traditionelle bankfinansieringer. I dag investerer pensionsfonde og forsikringsselskaber op til 50 pct af alle aktier og 40 pct af andre fonds og obligationer. Et andet nyt fænomen er hedgefonde og kapitalfonde, som begge fokuserer på profit på kort sigt og kæmpemæssige management honorarer. Den nye type ejerskab indebærer i realiteten overvægt af institutionelle investorer: banker, forsikringsselskaber, finansielle konglomerater, pensionskassefonde og andre fonde, så som kapitalfonde, og sommetider hedgefonde. Finansmarkedskapitalismen kan derfor defineres som et specifikt kapitalistisk regime, karakteriseret ved en realøkonomi, der mere og mere domineres af finansmarkedernes modus operandi". (Hedge Funds and Private Equity. A Critical Analysis. PES)

Det er et interessant historisk vue ud over den økonomiske udvikling, der præsenteres i det ovenstående citat. Der forenkles dog en hel del. Det gælder f.eks. den danske kapitalismes udvikling, der i højere grad har været præget af, at familie- og almenfondsejets dominans har gjort det muligt at strække "familiekapitalismen" længere ud i tiden. Hertil har også opdelingen i aktieklasser naturligvis medvirket.      Men m.h.t. de anonyme private fondes betydning for den finansielle globalisering, har de utvivlsomt fat i noget interessant. Der er en fokusering på kortsigtet gevinst og lånefinansiering, der kan gøre denne form for økonomi meget volatil. Det gælder ikke mindst, når man ser på anvendelsen af de såkaldte LBO'er. (nedenfor mere om den største af dem alle: amerikaneren Stephen Schwarzman og hans Blackstone fond)


Kapitalfondes opbygning og virkemåde

LBO står for Leveraged Buy Out (”opkøb via lånte midler”). Det er især denne type, der har stået for skud i kritikken af kapitalfondene for kasinokapitalisme. Der er flere eksempler på danske virksomheder, der er opkøbt på denne måde de senere år. Det mest fremtrædende eksempel er  TDC, der blev købt for 75 mia. kr i slutningen af 2005. Princippet ved denne type handel er, at TDC så at sige selv kommer til at finansiere transaktionen, idet der lånes penge til finansieringen, hvor TDC stilles som sikkerhed for lånet. Herved forøges virksomhedens gældsbyrde dramatisk. Renterne kan trækkes fra i skatteregnskabet, så virksomheden samtidig slipper med at betale skat.

Figur  1: En kapitalfonds opbygning

  
Kilde: Nationalbanken. Kvartalsberetning 3 2006. Note: En kapitalfond administreres af personer (" general partners" eller administratorer), der er specialiseret i virksomhedsopkøb og -udvikling. De modtager et administrationshonorar på typisk 2 pct. af kapitaltilsagnet (" management fee" ) og investerer selv i kapitalfonden. Administratorerne har derfor en økonomisk interesse i investeringen. Samtidig vil de normalt indtræde i en opkøbt virksomheds bestyrelse for derigennem at udøve indflydelse på virksomheden. Når en kapitalfond opkøber en virksomhed, er der typisk tale om et lånefinansieret opkøb (leveraged buyout, LBO). Egenfinansieringen i form af partnernes kapitalindskud udgør sjældent mere end 40 pct. og ofte mindre,  med en fordeling på typisk 1 pct. fra administratorerne og resten fra investorerne. Den resterende kapital til opkøbet fremskaffes via låntagning, hvor långiverne får sikkerhed i form af kapitalfondens ejerskab af virksomheden. Når virksomhederne sælges, får investorerne deres investering tilbage samt typisk 80 pct. af det eventuelle afkast. De resterende 20 pct. af afkastet modtager administratorerne. Det har givet astronomiske årsindkomst. Ifølge forskning foretaget af økonomerne Kaplan og Rauh fra  University of Chicago var der i 2004 ni gange så mange direktører i Wall Street, der havde over 100 mio$ i årsindkomst som havde denne indkomst i almindelige børsnoterede selskaber. De 25 mest velaflagte hedge-fund managere tjente tilsammen mere end samtlige topdirektører i USA's 500 største virksomheder. (Economist 13.9.07).

 Figur 1  viser princippet i en kapitalfonds opbygning. Som man så med TDC, går deres taktik ud på at eje virksomheden helt og fuldt. Virksomheden skal afnoteres fra Fondsbørsen, så man kan foretage sig de ting, man vil foretage sig uden at skulle spørge mindretalsaktionærer.
    Det var der problemer med i TDC’s tilfælde, idet en del af aktierne var ejet af ATP (Arbejdsmarkedets Tillægspension), og ATP ville ikke acceptere den pris kapitalfonden bød for deres aktier. For at tvangsindløse de resterende aktier, skal kapitalfonden eje en vis andel.
    Kapitalfondenes virksomhed har været meget omdiskuteret. Hvis der kan være noget positivt ved aktiviteten er det, at de rationaliserer en virksomhed, der måske har sovet ”tornerosesøvn” på et beskyttet nationalt marked. Gennem ”lean management” (rationaliseringer og effektiviseringer)  – og ofte nogle fyringsrunder – er virksomheden ”fit for fight” på det globale marked.
   Det skulle øge den økonomiske effektivitet, og hermed altså formodentlig lave samfundsøkonomisk nyttigt arbejde. Og hvis man så ellers efter et eller andet Rawlsk fordelingsprincip kan kompensere de, der ikke har været så heldige, skulle alle kunne være bedre stillet v.h.a. den øgede samfundsøkonomiske effektivitet.
     Imod dette er indvendt, at kapitalfonden kun laver aktiviteten for egen vindings skyld, og det er kun, hvis der er gevinst i at lade virksomheden køre videre, at dette sker. I stedet for at fortsætte i hidtidig form kan den overtagne virksomhed risikere det, man kalder ”asset stripping”, dvs aktiver eller dele af virksomheden sælges fra separat. Lokale virksomhedskulturer og arbejdspladser, der kan have værdi for mennesker, er uvedkommende.
    Kapitalfondene opererer over landegrænser. De er stort set ikke underlagt reguleringer, da de jo ikke er underlagt aktieselskabslovgivningen i et enkelt land.
    Det enkelte land kan regulere så meget det vil, men det risikerer ved vidtgående regulering, at det bliver uinteressant for international kapital at komme i landet, hvad der opfattes som værre end at lade kapitalfondene operere frit.  Man risikerer nu at nogle få skummer den samfundsmæssige fløde, lægger samfundsmæssige ressourcer brak gennem opløsning af virksomheder og deltagelse i et unødvendigt luksuskonsum, der kan virke demotiverende eller skabe social uro i resten af samfundet. Så kan man selvfølgelig diskutere, om det er fondene, der skaber den økonomiske ulighed, eller om de er et resultat af den økonomiske ulighed?

Ikke så sjovt i et faldende aktiemarked

Når konjunkturerne vender, er det ikke længere så attraktivt for kapitalfondene. Leveraged Buy Outs afhænger af, at der er finansieringsmuligheder. Og den bank- og finanskrise, der satte ind i sidste halvdel af 2007, har gjort det langt sværere at få adgang til gearet investering.
   Bankerne holder mere på pengene af hensyn til deres egne balancer og problemerne med at risikovurdere, subprime m.m.  Risikoen er så, at man sidder tilbage i kapitalfonden med virksomheder, der er belånt op over skorstenen. Der er en kæmpe rentebyrde, der i mange tilfælde får den overtagne virksomhed til at forbløde økonomisk. I visse tilfælde kan det få kapitalfonden til at gå ned, hvis den har flere nødlidende overtagne virksomheder.
   Det danske ISS er et eksempel på, hvordan konjunkturen er kommet på tværs af kapitalfondes planlægning. ISS er ejet af kapitalfondene EQT og Goldman Sachs Capital Partners.

Tabel 1: ISS Holding A/S regnskabstal for 1.-3. kvartal 2007, mio. kr

Kilde: Børsen 30.11.2007. EBITDA: Earnings Before Interest (rente), Tax (skat), Depreciation (afskrivninger), Amortization (nedskrivninger/afskrivning på goodwill), dvs virksomhedens evne til at generere et likvidt overskud af sin primære drift.

ISS var en velkørende virksomhed, da den blev overtaget for 30 mia kr i 2005.  Det smarte i en velgennemført kapitalfondskonstruktion er, at den overtagne virksomhed skal finansiere sin egen overtagelse. Det er da også sket i dette tilfælde. Det er derfor, der er et drønende minus i posten finans netto. Det er renterne af den optagne gæld. Det har samtidig givet virksomheden en meget lav konsolideringsgrad (egenkapitalens andel af aktiverne). De ansatte skal løbe hurtigt, hvis de vil sikre deres arbejdsplads ved på ny at bygge virksomhedens finansielle konsolidering op.
    I sommeren 2007 gik man i gang med at forberede et børs-comeback for ISS, og det forventedes, at man ville kunne komme op på en samlet markedsværdi for koncernen på 45-50 mia. kr. Det ville have givet de to ejere en gevinst på over 10 mia. kr efter kun to års ejerskab.
    Men så vendte markedet, og de 24 mio, der var givet ud til en hær af rådgivere, advokater, m.v., der skulle forberede børsintroduktionen, var foreløbig spildt. Skrækscenariet - hvis børsen ikke vender - er, at virksomheden forbløder så meget af sin gæld, at ejerne splitter den op og begynder at sælge fra for at begrænse tabene. 


En lille økonomi som boksebold for de stores transaktioner

Danmark er en yndet jagtmark for the corporate raider. Der er godt nok noget, der ligner en brandbeskatning af almindelige mennesker, men der ingen der siger, at man behøver at tage ophold i landet for at overtage dets virksomheder. Danmark scorer højt i de fleste økonomiske frihedsindeks.
   Det er noget andet end at skulle tage til Frankrig og pænt spørge præsident Sarkozy, om man må overtage den nødlidende Societe Generale, og man (HSBC) får det svar, at man er velkommen, hvis man flytter sit hovedkvarter til Paris. I Danmark er det overladt til Nationalbanken at feje op efter gildet, bl.a. i form af nødvendig efterpleje af valutakursen, jvf figur 2.

Figur 2: Den danske valutas kurs påvirket af kapitalfondes investeringer

 

Kilde: Samme som figur  2 . TDC-transaktionen ses at føre til en styrkelse af den danske valuta under opkøbsfasen og det modsatte under afviklingsfasen, hvor udenlandsk valuta strømmer ud igen. 

Under opkøbsfasen tilføres udenlandske valutatilgodehavender (øger efterspørgsel efter kroner). Dermed stiger den danske krone i værdi (færre kroner på 100 euro). Det går omvendt under afviklingsfasen, hvor der udbydes danske kroner til omveksling til euro.

Figur 3 viser, hvordan regioner trækkes skævt indkomst- og formuemæssigt af de økonomiske strømme, der opstår i forlængelse af de grænseoverskridende investeringer. Noget skyldes også andre faktorer.

Figur 3: Regionale BNP/pr cap.-tal for EU-regioner. EU-gennemsnit = 100


Kilde: Eurostat 2008

Se f.eks. Eurostats opgørelse over de rigeste regioner i EU. De regioner, der har en veludviklet finanssektor, er skudt langt forbi de øvrige. London, der i de senere år har manifesteret sig som Verdens førende finanscenter, ligger nu på 3 gange EU-gennemsnittet. Det er bl.a. den store finanssektor, der trækker op. Luxembourg, et andet førende finanscenter, ligger på 2,5 gange gennemsnittet. Bruxelles er også præget af en veludviklet finanselite/leisure class (sociologen Torstein Veblens betegnelse for dette samfundslag), nemlig de ansatte både i finanssektor og i lobbyvirksomheder og EU-institutioner. Læg mærke til, at Stockholm ligger højere end København (Hovedstaden DK), selv om det svenske BNP pr indbygger ligger under det danske. Det er velkendt, at Stockholm faktisk har en mere veludviklet international finanssektor end København.

Disse tal kan dog blegne, når man tager til oversøiske finanscentre, de såkaldte skatteparadiser som Cayman Islands o.lign., hvor kapitaler og skuffeselskaber har slået sig ned i al ubemærkethed, og hvor de er fri for reguleringsivrige finansministres irriterende blikke. Eller hvis man tager til en lille by ved navn Greenwich lidt nord for New York. Den er sæde for en stor del af USA's kapitalfonde og hedgefonde.
   Nogle  finanscentre har lukreret så godt på de sidegevinster, disse aktiviteter kan kaste af sig, at de i dag har Verdens højeste BNP pr indbygger. Det gælder således Bermuda og Luxembourg, der ligger i spidsen med omkring 70000$ pr indbygger (PPP 2006-tal). Det har ført til et kapløb mellem lande og områder, som ikke ellers har så meget at byde på i verdensøkonomien om at komme med i dette forretningsområde. Dubai i Golfen forsøger således at lægge sig i position i denne race to the top. I dette tilfælde er der dog en god del oliepenge med i spillet.     Eksistensen af disse tax havens (skatteparadiser) gør det svært for regeringerne at kontrollere de store virksomheders og rige enkeltpersoners finansielle transaktioner. Det kan også give mulighed for at ukontrollable spekulative finansbobler kan udvikle sig. Det gælder ikke mindst, når der investeres for lånte penge igennem den såkaldte gearing af investeringer.

Boksningens mulige efterdønninger i den globale økonomi

Det afgørende  for den danske økonomi er dog udviklingen i den internationale økonomi. Den danske markedsfrihed og åbenhed er et sats på, at det går godt i den internationale økonomi. Så nyder man godt af internationale investeringer. Der er dog nogle risici ved det.

Figur  4: Grænseoverskridende kapitalstrømme i pct af globalt BNP

Kilde: IMF. Debt flows: Gældsstrømme. Other flows: Bl.a. investeringer i derivater. Portfolio equity flows: Aktieportefølgeinvesteringer, f.eks. danske investeringsforeninger, der investerer i udenlandske aktier.  15 pct af Verdens BNP svarer til knap 8000 mia$.
 

Figur  4  viser udviklingen i grænseoverskridende kapitalstrømme, f.eks. direkte investeringer. Det er strømme af penge, der til dels er uden kontrol af  myndigheder eller finansinstitutioner.
  Der kan heri ligge en stor kilde til ustabilitet, som man så det i f.eks. de mexicanske og andre u-landskriser i 1980’erne, den såkaldte tequilakrise i 1995 og den asiatiske krise i 1997-98.
    En krise opstår f.eks., når internationale investorer får kolde fødder og trækker deres penge ud af et område. Det kan føre til forhastede devalueringer, der skaber store indenlandske problemer, som det f.eks. skete for Indonesien under den asiatiske krise i 1997-98. Devalueringen af den indonesiske valuta førte til kraftigt stigende priser, som kastede millioner af fattige ud i yderligere fattigdom med social uro til følge.
    Figur 4  viser, at handelen med aktier ikke udgør den store andel af de internationale kapitalstrømme. Man kan derfor forestille sig, at en evt. gentagelse af 1929-scenariet med efterfølgende økonomisk krise ikke næste gang vil blive udløst af et fald på de store aktiebørser, men måske snarere ved sammenbrud i nogle af de store kapitalfonde/hedgefonde, som har overtaget en stor del af virksomhedsfinansieringen fra aktiebørserne. 

Schwarzman - den største kapitalfondsmanager

Det amerikanske ugemagasin The New Yorker beskriver i en længere artikel en af topdirektørerne for  USA's største kapitalfond, Blackstone, Mr. Stephen Schwarzman, der er blevet kendt som Mr private equity ("kapitalfond") i USA. I artiklen The Birthday Party kaldes han for the designated villain (den "udpegede skurk") for denne industri i de amerikanske medier og den amerikanske offentlighed. Der begyndte at gå noget "man-hunt" i sagen, som ikke altid er lige behageligt at se på, lige meget hvem det drejer sig om. Han blev direkte foranledning til, at kapitalfondenes forhold blev taget op i Kongressen med krav om stramning af beskatningen.
   Det er da i virkeligheden også en gammel amerikansk diskussion, der tages op, og som er beskrevet af samfundsteoretikeren Torstein Veblen, jvf mere indgående omtale nedenunder.
     I the Birthday Party beskrives Schwarzmans beskedne 60 års fødselsdag i 2007 til 5 mio$, hans 35 værelsers triplex lejlighed på 740, Park Avenue på Manhattan, tidligere ejet af John D. Rockefeller, som Schwarzman  købte i 2000 for  37 mio$, sommerhuset i Florida, der blev købt for 20,5 mio$, og landejendommen i The Hamptons, der blev købt i 2006 for 34 mio$. Derudover har han også sommerhuse i St. Tropez og Jamaica.  Han løb ind i problemer med sommerhuset i Florida, da han gav ordre til, at det skulle rives ned, så et betydelig større hus kunne bygges på grunden, og det viste sig, at huset var bevaringsværdig koloniarkitektur.

Det er dog ikke det, der skal interessere os her, men mere de forretningsmetoder, man benytter sig af i kapitalfondene, og de konsekvenser, denne økonomiske model kan få for små økonomier og den globale økonomi, ikke mindst når der kommer konjunkturtilbageslag.

Schwarzman grundlagde Blackstone i 1985 sammen med Peter G. Peterson, tidligere handelsminister under Nixon og topdirektør i Lehman Brothers.
   Det var en ny slags finansmodel, der skulle vise sig at komme til at revolutionere finansiering og investering i markedsøkonomien.
   I modsætning til et traditionelt aktieselskab, der investerer i produktive aktiver, og som har offentlighedspligt (aflæggelse af beretning/regnskab, afholdelse af generalforsamling), så investerer en kapitalfond i alternativ kapital, og selskabsformen medfører ikke offentlighedsforpligtelser over for det øvrige samfund.
  Blackstones fokus drejede sig om tre typer af alternativ kapitalanbringelse: 1. Private midler, 2. jord og fast ejendom og 3. hedgefonde. For at kunne investere private midler skal det dreje sig om store beløb. Det er mio-indskud, som rige mennesker, pensionskasser, virksomheder m.v. overlader til kapitalfonden. I USA kan det bl.a. være rige universiteters midler, der anbringes i en kapitalfond.

Med et indskud på 88 mia$ var Blackstone den største amerikanske kapitalfond. Den havde på sit højeste kontrol over 112 virksomheder med en samlet værdi på næsten 200 mia$. Den var i stand til at gabe over en virksomhedsovertagelse til 39 mia$ (Equity Office Properties, et amerikansk ejendomsselskab) og stod over for at skulle købe Hilton hotelkæden.
     Schwartzman besluttede i 2007 at træde ud af kapitalfondens anonymitet og omdanne foretagendet til et aktieselskab. Det var måske logisk nok i betragtning af, at aktiemarkedet på det tidspunkt var i stigning. Man kunne altså ved en god aktiekurs rejse yderligere kapital. Problemet var, at man nu blev underlagt reguleringsmyndighedernes (den føderale Securities and Exchange Commission, der er USA's børsvagthund) offentlighedskrav. Schwarzman blev tvunget til at offentliggøre, at han selv ville modtage 677 mio$ i rene kontanter og herudover aktier for 7,8 mia$ (partneren lidt mindre) i medfør af aktienoteringen og -udstedelsen af aktier. Dispositionen har ikke været juridisk uproblematisk. I det omfang der disponeres over andres midler, kan der komme et element af mandatsvig ind, hvis man trækker for store summer ud til sig selv. Men her har Schwarzman haft svar på rede hånd: Han har selv skudt penge ind, da han grundlagde virksomheden tilbage i 1985. Det er derfor egne midler, der har ynglet, som trækkes ud.

Hvis man nærmere skal analysere fænomenet Schwarzman, må man sige, at den økonomiske teori ikke kan give alle svarene. Artiklen i The New Yorker tyr da også til moralfilosofien for at placere ham i en samfundsramme. Herudover kan den klassiske sociologi måske give et bidrag.
   Torstein Veblen hører til klassikerne i  sociologi og økonomi; han er stadigvæk lidt af en must-read. I sin Theory of the Leisure Class (1899) og andre bøger har han beskrevet det synlige, pralende forbrug (conspicuous consumption) og det  ostentative waste/spild, der ifølge ham medvirker til at holde gang i hjulene i den kapitalistiske økonomi, samtidig med at det er en  beskrivelse af livsstilen i en bestemt social klasse.
   Veblen mente, at kapitalismen er præget af en klassekonflikt, ikke imellem et bourgeoisi og et proletariat, som Marx forestillede sig det, men mellem en pengeklasse og en produktiv ingeniørklasse. Pengeklassen består af bankfolk, vekselerere, advokater, forsikringsfolk, etc, der skummer fløden af produktionen. Den anden klasse, den produktive klasse, består af teknikere, arbejdere og ingeniører i produktive erhverv. De to klasser tænker ifølge Veblen vidt forskelligt og har forskellige livsstile. 
   Selv om denne skelnen mellem en "produktiv klasse" og en "uproduktiv klasse" i dag anses for lidt bedaget, må man nok sige, at de senere års udvikling i finanssektoren har vist, at Torstein Veblen havde visse profetiske evner. Men situationen er jo også den, at indkomstfordelingen i USA er på vej tilbage til, hvordan den så ud i the good old days, da rigmænd tændte deres cigarer med brændende 100$-sedler. 
   

Nyrup Rasmussens side om kapitalfonde

Links om Schwarzman:

The Birthday Party

740 Park Avenues historie

Artikel om udviklingen i fordelingen i USA